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cf手游体验服资格号:財政部87號文及地方政府投融資平臺相關政策點評——尋根溯源,踱步前進

cf手游奇怪君个人空间 www.rlzao.icu  發布時間:2017/12/22 16:38:31   內容來源:本站

財政部87號文及地方政府投融資平臺相關政策點評——尋根溯源,踱步前進

62日,財政部發布了財預[2017]87號《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》,強調政府購買服務要在年度預算和中期財政規劃中據實足額安排,先預算、后購買;嚴格按照政府采購法確定的服務范圍實施政府購買服務,將貨物、建設工程改擴建、基礎設施建設以及儲備土地前期開發、農田水利等建設工程納入政府購買服務負面清單;嚴禁利用或虛構政府購買服務合同違法違規融資;做好政府購買服務信息公開,防止借政府購買服務名義進行利益輸送等違法違規行為。

我們認為:(187號文延續政策核心,逐步細化內容,體現中央財政對防控地方債務風險的決心。(2)各省陸續出臺政府性債務風險應急處置政策,財政重整計劃有法可依。(3)看過去想今朝城投量價此起彼伏,政策疊加市場量縮價升成定勢。(4)政策連續施壓城投估值調整,信用利差走擴迎來配置機會。

策略方面,我們認為:財政穩增長控風險主旨未變,多地政府緊跟中央腳步出臺債務風險應急處置政策,平臺增量債務發行困難一定程度上也保障了存量債務安全消納。現階段信用利差中樞抬升本質上源于利率市場的波動,而不是信用風險提升,我們仍然建議對一些經濟保持增長、但市場化轉型不易、未來仍需依托固定資產投資補短板的區域平臺另眼相看,在交易難做的情況下,建議配置相對較長久期的城投債以高票息平熨資本利得損失,以增收益。

正文:

延續政策核心,逐步細化內容,防控地方債務風險刻不容緩

87號文延續了之前的政策脈絡,對政府購買服務進行嚴格的規范。43號文和新《預算法》均規定,除發行地方政府債券外,地方政府不得以任何方式舉借債務,也不得為任何單位和個人的債務提供擔保。同時,《政府購買服務管理辦法(暫行)》規定,政府購買服務所需資金,應當在既有財政預算中統籌安排;《國務院關于實行中期財政規劃管理的意見》(國發[2015]3號)規定,各級政府需編制三年滾動財政規劃,因此三年成為政府購買服務的理論期限。當前,先購買,后預算、以政府購買之名,行舉債之實的現象屢見不鮮,扭曲了政府購買服務的性質,大大增加了地方的隱形財政負擔。87號文延續了之前的政策脈絡,對政府購買服務進行嚴格的規范。

87號文重申政府購買服務信息應公開透明。50號文指出,要推進政府購買服務公開,地方政府及其所屬部門應當重點公開政府購買服務決策主體、購買主體、承接主體、服務內容、合同資金規模、分年財政資金安排、合同期限、績效評價等內容。87號文重申了這一點,并且要求購買主體在中國政府采購網及其地方分網及時公開信息,預計政府購買服務信息公開工作將加速推行。

87號文新增負面清單,嚴禁將貨物、建設工程改擴建、基礎設施建設以及儲備土地前期開發、農田水利等列入政府購買服務。我國《采購法》指出,政府采購分為貨物、工程和服務。后來的國辦發[2013]96號文正面列明了政府購買服務的內容,主要包括教育、衛生、住房保障等公益領域。現實中,為了規避融資限制,很多地方政府把工程建設、基礎設施建設等屬于工程范疇的政府購買納入了政府購買服務,以此實現變相舉債。87號文在正面約束的基礎上列明政府購買服務的負面清單,有利于徹底禁止政府購買服務中的違規舉債亂象。

87號文體現中央財政對于整治地方政府債務風險的決心。1)中央對地方債務安全愈發重視,對融資平臺違法違規舉債忍耐程度下降。(2)中央對融資平臺的政策導向更加明確,城投平臺業務開展應脫離政府信用背書,主動進行市場化轉型。(3)地方政府融資方式進一步清晰,地方政府債+多品種專項債+項目收益+PPP融資等模式初現端倪。(4)政府購買服務不是?;ど?,先規劃后建設,先預算后支出,政府基建規劃有章可循。

各省陸續出臺政府性債務風險應急處置政策,地方政府財政重整計劃有法可依

財政穩增長、控風險并重,各省陸續出臺債務風險應急處置方案。今年以來,監管部門加大對違規舉債的曝光及處罰力度,相關案例增多,在我們之前的報告中也統計了2017年以來相關省市包括浙江、湖北、四川、山東等地違規融資案例,尤其是財政部發函督促江蘇處理違規舉債等問題。地方債務風險分級響應制度出臺后,體現決策層并不回避地方政府或將出現債務風險這種可能,而且對于不同的風險情況都可以做到有法可依。我們將各省陸續出臺政府性債務風險應急處置政策重點內容進行了梳理。

預案中對于?;χ彌蟮牡胤秸普卣蘋滄齔雋斯娑?,地方政府債務重整從此有法可依。重整計劃強調拓寬財源渠道,優化支出結構。同時,該計劃還在處置政府資產、申請省級救助、加強預算審查、改進財政管理方面提出了要求

看過去想今朝城投量價此起彼伏,政策疊加市場量縮價升成定勢

城投平臺是中國現行經濟和政治體制下的特殊過渡產物,對我國城市建設的高速發展起到重要的支撐作用。上世紀九十年代是我國城鎮化進程的關鍵時期,由于實行分稅制改革,地方政府財政收入少、融資需求巨大。地方政府受過去《預算法》要求不得發行地方政府債券;同時,《擔保法》和《貸款通則》分別限制了地方政府為貸款提供擔保和直接向銀行貸款的能力。在資金供給嚴重不滿足需求的情況下,地方政府開始通過融資平臺實現融資。城投平臺是中國現行經濟和政治體制下的特殊過渡產物,在地方政府事權財權不匹配和土地財政不可持續的背景下,對過去十年中國城市建設的高速發展發揮了資金供給方面的基礎性功能,其重要的經濟和社會價值均不容忽視。

萌芽階段(1992-2008):地方政府融資缺口巨大,城投平臺興起。九十年代是我國城鎮化進程的關鍵時期,地方政府融資需求巨大。一方面1994年我國實行分稅制改革,地方政府財政收入逐漸減少;另一方面1995年實施的老《預算法》規定,地方政府不得發行地方政府債券;同時,《擔保法》和《貸款通則》分別限制了地方政府為貸款提供擔保和直接向銀行貸款的能力。在資金供給嚴重不滿足需求的情況下,地方政府開始通過融資平臺實現融資。這個階段我國債券市場剛剛起步,城投債發行量很少,經歷了漫長的低速增長期。

快速發展階段(2009-2012):四萬億刺激下,地方債務迅速擴張,城投債發行量大增。

120093月,央行、銀監會發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》(即四萬億財政計劃),支持有條件的地方政府組建投融資平臺,發行企業債、中期票據等融資工具,拓寬政府投資項目配套資金的融資渠道。在此刺激下,新的城投平臺猶如雨后春筍般相繼成立,并由省、直轄市級擴展到了地級市、縣級市,城投債發行量大增,迎來第一個快速發展階段。

22010年,銀監會連發兩文(244、110號),要求城投平臺不得新增貸款;2010-2012年,針對信托貸款、委托貸款等影子銀行形式快速膨脹的局面,中央連發兩文(19、463號)以阻斷信政合作模式。自此,直接融資成為城投平臺首選融資方式,這是城投債發行規模持續增長的重要原因之一。

32010年下半年至2011年末,國務院及監管部門陸續發布規范性文件《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》(19號文)、《關于進一步規范地方政府投融資平臺發行債券行為有關問題的通知》(2881號文)等9份文件。加上云南路投違約、云投集團重組、上海申虹展期等負面?;錄?,城投發行經歷了一段整理和回落期

蓬勃發展階段(2012年至20163月):整體上蓬勃發展,但中間受到錢荒、監管加碼和信用違約潮的多次沖擊。2012年,銀監會收緊政府融資平臺貸款渠道,恰逢地方政府債務到期高峰,相關政策放松使城投債迅速上升成為地方政府重要的融資渠道。2013債市稽查風暴一度幾乎暫停新債發行。隨后政府開始關注平臺債務風險,出臺政策規范發行,監管一直在寬松-嚴格間交替輪回,因此債券發行量也呈現出波動態勢。

12012年,發改委對企業債的發行審核逐步放松。同年12月,中央經濟工作會議指出,城鎮化是我國現代化建設的歷史任務,也是擴大內需的最大潛力所在。兩因素疊加影響城投債發行規模井噴式增長。

22013年是著名的錢荒之年,各類債券收益率飆升,債市出現大熊市,包括城投債在內的各類債券發行量驟降。

32014年上半年,地方債務清理是債市主題,但上半年處于寬松期,發行主體政府行政級別限制放開,發行審批節奏加快。311日,超日債違約,標志著中國式剛性兌付核心領域公募債務零違約成為歷史。超日債違約事件使市場收益率短期快速上行,但迅速回落,城投債作為政府隱形擔保的債券反而更加受到追捧。

420148月,新《預算法》通過,中央建立以政府債券為主的地方政府舉債融資機制,剝離融資平臺政府融資職能的改革正式進入制度建設階段。同年9月,國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》(43號文)出臺,明確政府債務不得通過企業舉借,意在剝離城投平臺的政府融資職能。同年12月,中證登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,評級較差的企業債被取消回購資格。監管秉雷霆之勢而下,城投發行量在新舊年度交錯期間波動下行降至最低點。

52015年至2016年一季度末,在貨幣政策寬松、債市的廣度和深度不斷延伸的大背景下,債市出現大牛市,城投債的發行規模也迅猛增長。政策層面,隨著經濟下行壓力加大,防風險讓位于穩增長,城投平臺轉型被暫時擱置。2015年初,相關政策密集出臺,釋放出存量政府債務兜底和增量融資政策微調放松的信號。同年12月,財政部發布《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》(225號文),規定了城投債三年置換的過渡期。同時,項目收益債券業務指引對城投平臺改變換融資方式增益作用明顯。資金層面,股災的發生使得大量資金回流債市。信用風險層面,5月和9月多支產業債違約對城投發行產生一定影響,但整體規模仍波動上行。從2015年末開始,市場對信用風險的擔憂明顯增加,對產業債避之不及,市場對城投金邊屬性訴求更加強烈,城投發行量一度激增至近年來最高點。

收縮階段(20163月至今):監管從嚴,政府與城投漸行漸遠,城投債量縮價升成定勢。20163月兩會政府工作報告提出地區經濟走勢分化,財政收支矛盾較大,經濟金融風險隱患不容忽視。201610月,國務院發布《地方政府性債務風險應急處置預案》》(88號文),對政府債務進行甄別分類。同年11月,國務院公布政府債務具體處置指南。監管不斷加碼體現了中央對防控地方債務風險的態度和決心。同年12月,中央經濟工作會議明確去杠桿基調。2017年,六部委50號文、土儲專項債、87號文等一系列監管政策出臺,主旨在于規范地方政府的融資擔保,嚴格把控變相融資增加政府債務負擔。加之政府債務與融資平臺厘清日益明確,城投債的發行規模波動下行,監管持續發力量縮價升成定勢。

政策連續施壓城投估值調整,信用利差走擴迎來配置機會

市場化轉型與基建依賴互相博弈,監管大方向上疏堵結合,但進展如何仍然因城而異。近期監管政策連續出臺,延續之前政策核心但內容逐步細化,對城投平臺融資目的進行強監管。然而,由于現階段地方政府有對政績和基建的雙需求,對平臺這一融資工具依賴程度仍很高,一刀切的政策有一定現實的約束。由外至內逐步規范、有效降低地方政府債務負擔,在持續溫和的政策影響下,加強各中介機構核查力度、倒逼城投平臺融資模式自我規范、進而各地區政府根據自身財政狀來進行改革是未來方向。所以我們認為經濟發展較好的區域轉型會相對容易,地方政府對個別城投依賴性也不強,是未來估值調整的主要類別,反倒是一些經濟存量差,市場化轉型艱難,未來仍然依托固定資產投資補短板的一些區域的中等級平臺的相對價值將會脫穎而出。

信用風險的趨緩為下沉資質提供了條件,宜當以高票息平熨資本利得損失。無論是基準利率上行帶來的整體資本利得損失,還是連帶的信用利差中樞抬升,本質上都源于利率市場的波動,而不是信用違約風險,負債收縮、銀行縮表,對債券市場整體利空,資本利得更多的將是損失而不是收益,因此在交易難做的情況下,宜配置相對較長久期城投債品種,以高票息平熨資本利得損失,以增收益。

客觀看待市場情緒與利率波動,關注錯殺個券的洼地機會。2016年,政府參與的基礎設施投資共11.89萬億,按中央政府、地方政府及民間資本分別占20%、50%、30%的比例測算,地方政府投入近6萬億。若地方政府債與PPP羽翼漸豐,預計可以替代地方政府基建投資相關需求中的40%,隨著2017~2018年地方政府債務置換完畢,在城投平臺重要性降低的背景下,一些次要平臺、不同區域平臺的分化將會非常大。另一方面,由于目前諸多平臺存續債務較多,難以短期內結算與政府往來賬款,融資戛然而止不太可能,不過考慮到市場情緒與利率波動,在一些區域系統重要的中低等級平臺如果超調過度,發行利率甚至能達到7.0 %左右,我們認為參與機會仍然較大。

具體分析詳見20170613日發布的《財政部87號文及地方政府投融資點評--尋根溯源,踱步前進》報告

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